في هذه المقالة ، سنراجع ونحلل البيانات المالية الصادرة (أو المسربة) من قبل شركة التعدين Bitmain استعدادًا للاكتتاب العام (IPO).
تشير الأرقام إلى أن Bitmain تمتعت بهوامش وربحية عالية في عام 2017 ، ولكنها قد تخسر المال حاليًا. أنفقت Bitmain معظم عائداتها الأساسية للحصول على Bitcoin Cash ، مما قد يؤدي إلى خسارة السوق بمقدار 328 مليون دولار. خلصنا إلى أنه حتى في حالة نجاح الاكتتاب العام ، فإن تخصيص رأس مال المستثمر سيلعب دورًا رئيسيًا في المستقبل ، وقد تحتاج الشركة إلى تحسين حوكمة الشركات في هذا المجال.
عملية الاكتتاب
قدمت Bitmain للاكتتاب العام في بورصة هونغ كونغ في أواخر أغسطس 2018 ، مع توقع إدراج عام بحلول نهاية عام 2018. أجرت الشركة مؤخرًا جولة من الطرح العام الأولي للأسهم جمعت فيها حوالي 14 مليار دولار. لذلك ، نعتقد أنه في مرحلة الاكتتاب العام ، قد تحاول الشركة جمع أكثر من 20 مليار دولار.
تم تسريب المستندات التي تصف هذه العملية وبيانات الأنشطة المالية لـ Bitmain إلى Twitter. ليس لدينا سبب للاعتقاد بأن هذه المعلومات ، التي تشكل أساس مقالتنا ، غير موثوقة.
موقع Bitmain في صناعة التعدين
(المصدر: أوراق Bitmain Pre-IPO ، أبحاث BitMEX)
هل سيكون هناك طلب على الاكتتاب العام؟
تتمتع Bitmain بموقع قوي أو مهيمن في معظم مجالات تعدين العملات المشفرة ، كما هو موضح في الجدول أعلاه. ربما تكون الشركة الأكبر والأكثر ربحية في صناعة blockchain ، مما يجعلها جذابة للعديد من المستثمرين.
على مدى السنوات والعقود القليلة الماضية ، درس رئيسي تعلمه العديد من مستثمري تكنولوجيا المعلومات (سواء كان ذلك مبررًا أم لا) - هو دائما الاستثمار في الشركة الأولى. عادة ، تتمتع الشركة الأقوى بمزايا كبيرة بسبب تأثيرات الشبكة ، ونتيجة لذلك ، عادة ما يفشل المنافسون الأصغر. توضح القائمة التالية لقادة الصناعة هذا البيان:
سواء كانت مبررة أم لا ، ينظر الكثيرون إلى blockchain الآن على أنها واحدة من تقنيات الإنترنت الرئيسية في المستقبل ، و Bitmain هو اللاعب الأول في هذا المجال. ليس من الواضح لنا ما إذا كان يمكن تطبيق منطق تأثير الشبكة النموذجي على تصميم وتوزيع ASIC. قد تكون فوائد الحجم الكبير للشركة محدودة بالاقتصاديات التقليدية ذات التأثيرات الحجمية. نعتقد أنه من المهم النظر تعدين العملات المشفرة ليس فقط من منظور التطور التكنولوجي ، ولكن أيضًا من وجهة نظر كثافة الطاقة في الصناعة - تمامًا مثل استخراج الموارد الطبيعية. في هذه القطاعات ، مزايا المقياس ليست مهمة كما في حالة شبكات الإنترنت. لذلك ، لا يمكننا أن نتفق تمامًا على أنه يجب على المرء أن يستثمر بشكل أعمى في أكبر شركة تعدين للعملات المشفرة. نحن نفترض فقط أن بعض المستثمرين قد يكونون من السذاجة في الاعتقاد بذلك.
يتقلص حجم التعدين الخاص بـ Bitmain
كما ذكرنا أعلاه ، كانت إحدى الحقائق الأكثر إثارة للاهتمام التي تم الكشف عنها في وثائق ما قبل الاكتتاب العام لشركة Bitmain هي الانخفاض السريع في أنشطة مزارع التعدين الخاصة بالشركة. على الرغم من انخفاض حصة الإيرادات بشكل حاد ، إلا أن إيرادات التعدين بالقيمة المطلقة في عام 2017 لا تزال تنمو بنسبة 250 ٪. كان نمو مبيعات المعدات فقط أعلى ، حيث بلغ 948٪.
Bitmain - حصة الإيرادات من التعدين الخاص
نعتقد أن هذا الانخفاض يرجع إلى قرار Bitmain الاستراتيجي الحكيم بالانسحاب (نسبيًا) من منطقة أكثر تنافسية وذات هوامش منخفضة. في رأينا ، من المرجح أن تنمو المنافسة بشكل أسرع مع تقدمنا في سلسلة التوريد في صناعة التعدين ، وقد اتخذت Bitmain خطوة ذكية لمحاولة تركيز جهودها على سلسلة يمكنها تجميع حصة متزايدة من القيمة الناتجة عن التعدين . بطريقة ما ، هذه أخبار جيدة فيما يتعلق باللامركزية في Bitcoin ، حيث يتخلى اللاعب المهيمن في التعدين طواعية عن مراكزه. نعتقد أن تطوير وتوزيع ASICs أقل أهمية لأمن الشبكة من تشغيل مزرعة تعدين ، والتي ، من الناحية النظرية ، تختار التجمعات التي تنشئ الكتل وتحدد أيضًا الكتل التي سيتم بناؤها أعلى السلسلة. بالطبع ، لا يزال تأثير Bitmain وهيمنته في تصنيع ASIC يمثل مشكلة كبيرة بالنسبة إلى Bitcoin.
ربما يكون Bitmain في حيرة الآن
تكشف مستندات Bitmain عن معلومات حول الإيرادات وحجم المبيعات والأهم من ذلك إجمالي الربح لكل نوع من أنواع أجهزة التعدين. المعلومات ذات الصلة معروضة في الجدول أدناه. تُظهر البيانات أن Bitmain باعت أكثر من مليون عامل تعدين S9 في عام 2017 وأكثر من 0,7 مليون وحدة أخرى في الربع الأول من عام 2018.
باستخدام الهامش الإجمالي لعام 2017 كما هو موضح في الوثائق ، قمنا بحساب التكلفة المقدرة لكل جهاز. بافتراض بقاء هذه التكاليف كما هي (وهو على الأرجح غير واقعي) ، تمكنا من حساب الهامش الإجمالي بناءً على أحدث بيانات التسعير من متجر Bitmain. يشير هذا التحليل إلى أن Bitmain غير مربح حاليًا ، حيث يتمتع S9 بعائد استثمار سلبي يبلغ 11,6٪ ، بينما L3 أعلى من 100٪ بعلامة ناقص. في الواقع ، من المحتمل أن تكون التكاليف قد انخفضت ، لذلك قد لا يكون الوضع بهذا السوء ، ومع ذلك ، فإننا نفترض أن Bitmain تعاني حاليًا من خسائر كبيرة.
ربما تكون هذه الأسعار المنخفضة جزءًا من استراتيجية Bitmain المخططة بعناية لإخراج المنافسين من السوق ، مما يجبرهم على بيع المنتجات بأسعار منخفضة ، مما يؤدي إلى صعوبات مالية لهم. في رأينا ، هذا هو أحد الأسباب الرئيسية للاكتتاب العام. يمكن أن يؤدي الاكتتاب العام الأولي الناجح إلى زيادة الإمكانات الاقتصادية للشركة لمتابعة هذه الاستراتيجية وإلغاء الميزة التنافسية التي كانت ستتمتع بها إذا كان لديها اكتتاب عام أولي سابقًا.
قد يكون وجود فائض المخزون في الميزانية العمومية سببًا آخر لهذا الانخفاض في الأسعار والخسارة الواضحة لـ Bitmain. اعتبارًا من مارس 2018 ، كان لدى Bitmain 1,2 مليار دولار من مخزون الأجهزة ، أي ما يعادل 52 ٪ من مبيعات عام 2017. لذلك ، قد تضطر Bitmain إلى شطب المخزون ، مما قد يؤدي إلى مزيد من الخسائر بالإضافة إلى الخسائر من المبيعات.
استخدام التدفق النقدي التشغيلي والميزانية العمومية
تحتوي الوثائق على بيانات في الميزانية العمومية الموحدة. على الجانب الإيجابي ، ليس لدى Bitmain ديون وقد حققت الشركة أرباحًا عالية في عام 2017. الجوانب السلبية تشمل:
- مبلغ كبير من الدفع المسبق إلى TSMC ، بلغ إجماليه حوالي 866 مليون دولار في عام 2017 ، مما يقلل من كفاءة رأس المال العامل لشركة Bitmain ؛
- رصيد كبير من المخزونات - في حدود 1,2 مليار دولار (أكثر من 50 ٪ من الحد الأقصى لقيمة المبيعات السنوية) - فائض إنتاج واضح ؛
- محفظة كبيرة من العملات الرقمية ذات القيمة الأساسية 1,2 مليار دولار والتي تم توجيه أموال Bitmain إليها.
(ملاحظات: تستند التوقعات إلى الأسعار اعتبارًا من 28 أغسطس 2018 ، ودائع العملات المعدنية اعتبارًا من 31 مارس 2018)
أحد الأصول الرئيسية للشركة هو مجموعة من العملات المشفرة ، تقدر (بالتكلفة) بحوالي 1,2 مليار دولار اعتبارًا من مارس 2018. في ذلك الوقت ، كان يتألف من أكثر من 1 مليون عملة بيتكوين كاش. انخفضت القيمة السوقية لمحفظة العملات البديلة منذ استثمار Bitmain ، حيث تُعزى جميع الخسائر تقريبًا إلى Bitcoin Cash ، كما هو موضح في الرسم البياني أدناه.
(ملاحظة: الأسعار اعتبارًا من 28 أغسطس 2018 ، الودائع بالعملات المعدنية اعتبارًا من 31 مارس 2018. يُفترض أن تظل الودائع بالعملة المعدنية دون تغيير.)
كما هو موضح في الرسم البياني أدناه ، فإن الاستثمار في Bitcoin Cash مهم للغاية لدرجة أن الشركة أنفقت حوالي 69٪ من دخلها التشغيلي لعام 2017 عليها. في حين أن هذا قد يكون مبالغة ، فمن الواضح أن بعض Bitcoin Cash كان متشعبًا من Bitcoin. تعني هذه الأرقام أن Bitmain قد تلقت حوالي 71،560 من أصل 1،021،316 عملة Bitcoin Cash بهذه الطريقة.
الوضع أسوأ مما هو موضح أعلاه. تمثل الأموال المستثمرة في Bitcoin Cash أكبر مبلغ ليس فقط في عام 2017 ، ولكن طوال تاريخ الشركة بأكمله. وفقًا للوثائق ، في عام 2016 ، لم تتلق Bitmain أي إيرادات ، وفي الربع الأول من عام 2018 ، كانت الإيرادات 25 مليون دولار فقط (ربما بسبب المدفوعات الكبيرة في شكل مدفوعات مقدمة إلى TSMC).
بمعنى ، بالطبع ، لا شيء من هذا يهم. أنفقت Bitmain أموالها الخاصة في شراء الأصول الخطرة ، وكانت إدارة الشركة على علم بما تفعله. بالنسبة لشركة عامة ، قد يكون الوضع مختلفًا: يتوقع المستثمرون أن تستثمر الشركة في أعمالها الأساسية أو تعيد الأموال إلى المستثمرين. ومع ذلك ، قد يكون هذا هو المكان الذي تكون فيه توقعاتنا لإدارة الشركات عالية جدًا بالنسبة لهونج كونج.
لماذا هو Bitmain IPO؟
في رأينا ، العامل الرئيسي المحفز للاكتتاب العام هو الخطط المماثلة لمنافسي Bitmain. هناك منافسة شرسة في هذه الصناعة ، كما يتضح من ، من بين أمور أخرى ، الأسعار المنخفضة لمعدات Bitmain ، والتي تعتبر حتى غير مربحة. من غير المرجح أن تسمح Bitmain لمنافسها ، Canaan Creative ، بالاكتتاب العام واكتساب ميزة في زيادة رأس المال. يهدف الاكتتاب العام لشركة Bitmain إلى سحب الأموال من مجموعة رأس المال التي كان من الممكن استثمارها في كنعان أو عمال المناجم الآخرين ، وبالتالي فهي تتناسب تمامًا مع استراتيجية الإغراق الخاصة بالشركة.
سبب آخر للاكتتاب العام هو تعزيز الميزانية العمومية للشركة بعد استثمار معظم أموالها التشغيلية في Bitcoin Cash. اعتبارًا من مارس 2018 ، كان لدى Bitmain حوالي 105 مليون دولار فقط نقدًا ، وهو رقم كان من الممكن أن يكون حوالي مليار دولار إذا لم تحصل الشركة على الكثير من عملات Bitcoin Cash. في الوقت نفسه ، تتطلب ممارسة الأعمال التجارية قدرًا كبيرًا من الأموال المتاحة - على سبيل المثال ، لدفع مدفوعات TSMC المسبقة ، والتي بلغت ذروتها عند 2017 مليون دولار في عام 866.
مناقشة الحافة التكنولوجية لشركة Bitmain
- لا أحد يستطيع أن يجادل في القدرة التنافسية وحجم الإنتاج لـ BitmainBitmain أدنى من المكانة الرائدة للمنافسين ولم يتخذ تدابير لزيادة أداء عمال المناجم لأكثر من عامين.يجب الاعتراف بأن منافسي Bitmain قد أطلقوا مؤخرًا تعدينًا أكثر كفاءة آلات أكثر من Bitmain ، ولكن هذا ليس سوى جزء من الصورة. تشير البيانات إلى أنه على مدار الـ 27 شهرًا الماضية ، جلبت Bitmain ما مجموعه 1,9 مليون جهاز S9 إلى السوق و 3 ملايين جهاز تعدين في المجموع. لا يوجد منافس يمكنه تقديم هذا الحجم من الإنتاج. في أحسن الأحوال ، يمكن للشركات المتنافسة طرح مئات الآلاف من السيارات في السوق سنويًا.
- في الوقت نفسه ، على الرغم من أن الأجهزة المنافسة أكثر كفاءة ، إلا أن منتج Bitmain S9 أكثر موثوقية ولديه تقلبات أقل في معدل التجزئة.
- على سبيل المثال ، في حين أن Dragonmint T1 أكثر كفاءة ، وفقًا للأرقام الرسمية ، فإن تقلبات معدل التجزئة أعلى من القيم المعلنة ، وهو أمر غير مقبول لمشغلي المزارع منخفضة الهامش الذين يحتاجون إلى منتج يمكن التنبؤ به للتخطيط المالي الفعال. S9 هو الجهاز الوحيد الذي يتمتع بالمستوى المطلوب من الموثوقية.
- Bitmain هو اللاعب الأكبر ويؤدي إلى انخفاض الأسعار ، مما يترك شركات ASIC الأخرى تعاني من نقص التمويل. اجتذبت Bitmain بالفعل استثمارات من بعض صناديق رأس المال الاستثماري الرائدة في Silicon Valley ، وسيضمن الاكتتاب العام المقبل للشركة مكانة مهيمنة في الصناعة لسنوات قادمة.
- تم إصدار Bitmain S2015 في ديسمبر 9 ، مع شرائح 16 نانومتر وكفاءة طاقة تقارب 110 واط / TH. منذ ذلك الحين ، فشلت الشركة في تحديث أو تحسين أداء عامل تعدين البيتكوين الخاص بها. لأكثر من عامين ونصف.
- منذ أوائل عام 2017 ، حاولت Bitmain إطلاق ما لا يقل عن ثلاث شرائح جديدة وأكثر كفاءة لتعدين Bitcoin ، 16 نانومتر ، 12 نانومتر ، ومؤخراً ، في مارس 2018 ، 10 نانومتر. كل من هذه الإصدارات فشل ، وكلف الشركة مئات الملايين من الدولارات. حتى المديرين التنفيذيين في TSMC لاحظوا أنهم يعتبرون استراتيجية استثمار Bitmain مفرطة في التفاؤل ، وهذا ، جزئيًا ، قد يكون السبب وراء إصرار TSMC على مثل هذه المدفوعات المسبقة الكبيرة من Bitmain.
- أدت هذه المحاولات الفاشلة لإطلاق منتجات جديدة في الإنتاج في النهاية إلى قيام المنافسين بإنتاج آلات ذات جودة أفضل. اليوم ، يعد كل من Innosilicon T2 و ShenMA M10 ، بقوة 80 واط / حصان و 65 واط / حصان على التوالي ، أكثر كفاءة من S9.
- فقدت Bitmain ميزتها التقنية حيث تركت الشركة أفضل المواهب ، مثل الرئيس السابق لتطوير الرقائق ، الدكتور Yang Zuoxing. أسس الدكتور يانغ شركة تعدين منافسة رفعت شركة Bitmain دعوى قضائية ضدها لانتهاك براءات الاختراع.
- بدون القدرة على ابتكار أجهزة ذات جودة أفضل وتصنيعها ، يمكن لـ Bitmain فقط تحقيق مبيعات من خلال خفض الأسعار حتى تفقد في النهاية مركزها المهيمن في السوق.
- بسبب هذا الوضع اليائس ، جادل البعض بأن Bitmain حاول تضليل المستثمرين فيما يتعلق بتلقي الشركة أموالاً من صناديق الاستثمار المملوكة للحكومة في سنغافورة. لكننا لم نعثر على دليل مقنع على أن Bitmain تعمد إرباك المستثمرين بهذه الطريقة.
يمكن تحويل السرد حول القدرات التقنية لـ Bitmain في أي اتجاه ، وكما هو الحال دائمًا ، ربما تكون الحقيقة في مكان ما بينهما. ومع ذلك ، هناك شيء واحد واضح: إذا تم طرح شركات التعدين للاكتتاب العام ، فيجب أن يصبح الموقف أكثر شفافية ، ونعتقد أن هذا يمكن أن يكون إضافة مهمة لمجتمع التشفير بأكمله.
اختتام
من بعض النواحي ، فإن بعض أكبر أخطاء Bitmain ، مثل تصنيع عدد كبير جدًا من الأجهزة وشراء الكثير من العملات البديلة للمضاربة في سوق صاعدة ، تشبه إلى حد ما السلوك النموذجي لفرق إدارة التعدين. على سبيل المثال ، غالبًا ما يستثمر عمال مناجم الذهب في الأصول عالية القيمة في الأسواق الصاعدة ثم يفتقرون إلى الأموال اللازمة للاستثمار في الأصول عالية الجودة ومنخفضة القيمة في سوق هابطة. قد لا يكون من العدل تمامًا تحميل كل اللوم على هذه الشركات. غالبًا ما تكون صناديق التحوط ومستثمرو الأسهم المؤسسية عرضة لنفس هذه الأخطاء ، إن لم يكن أكثر. يمكن للجشع والخوف والعواطف التي تثيرها حركات السوق أن تؤثر على أي شخص. لذلك ، بينما ارتكب Bitmain أخطاء بشكل عام ، لا يوجد شيء غير متوقع أو خارج عن المألوف في هذا.
نحن على يقين من أنك سمعت هذا مرات عديدة من قبل ، ولكن "العملات المشفرة دخلت حياتنا لفترة طويلة". من خلال هذه المدخلات ، نعتقد أن Bitmain في وضع جيد لتصبح واحدة من أكثر الشركات تأثيرًا في هذا المجال. قد تكون Bitmain شركة تشفير أسطورية تقدم عوائد عالية للمساهمين لعقود قادمة ، ولكن لتحقيق هذا الهدف (وهو أكثر صعوبة مما يبدو) ، قد يحتاج فريق إدارة Bitmain إلى تحسين كفاءة إدارة الموارد. بمجرد طرح الشركة للاكتتاب العام ، يصبح اتخاذ قرار بشأن كيفية تخصيص رأس مالها في هذا السوق المتقلب والذي لا يمكن التنبؤ به أمرًا صعبًا للغاية ، ويمكن أن تؤدي المشاعر المفرطة إلى قرارات استثمارية غير مقبولة.