Ce qu'ils disent de l'introduction en bourse de Bitmain

Dans cet article, nous examinerons et analyserons les données financières publiées (ou divulguées) par la société minière Bitmain en vue d'une offre publique (IPO).

Les chiffres suggèrent que Bitmain a bénéficié de marges et d'une rentabilité élevées en 2017, mais qu'il perd actuellement de l'argent. Bitmain a dépensé la majeure partie de ses revenus de base pour acquérir Bitcoin Cash, ce qui pourrait entraîner une perte de marché de 328 millions de dollars. Nous avons conclu que, même si l'introduction en bourse est réussie, l'allocation du capital des investisseurs jouera un rôle primordial à l'avenir, et la société devra peut-être améliorer la gouvernance d'entreprise dans ce domaine.

Processus d'introduction en bourse

Bitmain a déposé une introduction en bourse à la Bourse de Hong Kong fin août 2018, avec une cotation publique prévue d'ici la fin de 2018. La société a récemment organisé une série d'offre publique préliminaire d'actions dans laquelle elle a levé environ 14 milliards de dollars. Par conséquent, nous pensons qu'au stade de l'introduction en bourse, la société pourrait tenter de lever plus de 20 milliards de dollars.

Des documents décrivant ce processus et des données sur les activités financières de Bitmain ont été divulgués à Twitter. Nous n'avons aucune raison de croire que ces informations, qui constituent la base de notre article, ne soient pas fiables.

La position de Bitmain dans l'industrie minière

(Source : Bitmain Pre-IPO Papers, BitMEX Research)

Y aura-t-il une demande pour une introduction en bourse?

Bitmain a une position forte ou dominante dans la plupart des domaines de l'extraction de crypto-monnaie, comme le montre le tableau ci-dessus. C'est probablement la société la plus importante et la plus rentable de l'industrie de la blockchain, ce qui la rend très probablement attrayante pour de nombreux investisseurs.

Au cours des dernières années et décennies, une leçon clé que de nombreux investisseurs informatiques ont apprise (que cela soit justifié ou non) - il s'agit toujours d'investir dans l'entreprise numéro un. En règle générale, l'entreprise la plus forte a des avantages significatifs en raison des effets de réseau et, par conséquent, les plus petits concurrents échouent généralement. La liste suivante des leaders de l'industrie illustre cette déclaration :

Justifiée ou non, la blockchain est désormais considérée par beaucoup comme l'une des principales technologies Internet du futur, et Bitmain est l'acteur numéro un dans ce domaine. Il n'est pas clair pour nous si la logique d'effet de réseau typique peut être appliquée à la conception et à la distribution d'ASIC. Les avantages d'une entreprise de grande taille peuvent être limités par les effets plus traditionnels des économies d'échelle. Nous croyons qu'il est important de considérer exploitation minière crypto-monnaies non seulement à travers le prisme du développement technologique, mais aussi du point de vue de l'intensité énergétique de l'industrie - tout comme l'extraction des ressources naturelles. Dans ces secteurs, les avantages d'échelle ne sont pas aussi importants que dans le cas des réseaux Internet. Par conséquent, nous ne pouvons pas entièrement accepter qu'il faille investir aveuglément dans la plus grande société minière de crypto-monnaie. Nous supposons seulement que certains investisseurs peuvent être naïfs de le penser.

Le volume de minage de Bitmain diminue

Comme nous l'avons mentionné ci-dessus, l'un des faits les plus intéressants révélés dans les documents pré-IPO de Bitmain était le déclin rapide des activités des propres fermes minières de l'entreprise. Bien que la part des revenus ait fortement diminué, les revenus miniers propres en termes absolus en 2017 ont encore augmenté de 250%. Seule la croissance des ventes d'équipements a été plus élevée, s'élevant à 948 %.

Bitmain - part des revenus de sa propre exploitation minière

Nous pensons que cette baisse est due à la décision stratégique prudente de Bitmain de se retirer (relativement) d'une zone plus compétitive et à faible marge. À notre avis, la concurrence est susceptible de croître plus rapidement à mesure que nous descendons la chaîne d'approvisionnement dans l'industrie minière, et Bitmain a pris la mesure intelligente d'essayer de concentrer ses efforts sur une chaîne qui peut accumuler une part croissante de la valeur générée par l'exploitation minière. . D'une certaine manière, c'est une bonne nouvelle en termes de décentralisation du Bitcoin, car l'acteur dominant du secteur minier abandonne volontairement ses positions. Nous pensons que le développement et la distribution des ASIC sont moins importants pour la sécurité du réseau que l'exploitation d'une ferme de minage, qui, en théorie, sélectionne les pools qui créent les blocs et détermine également les blocs à construire au sommet de la chaîne. Bien sûr, l'influence et la domination de Bitmain dans la fabrication d'ASIC restent un gros problème pour Bitcoin.

Bitmain est probablement perdu en ce moment

Les documents Bitmain divulguent des informations sur les revenus, le volume des ventes et, surtout, la marge brute pour chaque type de dispositif minier. Les informations pertinentes sont présentées dans le tableau ci-dessous. Les données montrent que Bitmain a vendu plus d'un million de mineurs S9 en 2017 et plus de 0,7 million d'unités supplémentaires au premier trimestre 2018.

En utilisant la marge brute 2017 telle que divulguée dans la documentation, nous avons calculé le coût estimé de chaque machine. En supposant que ces coûts restent les mêmes (ce qui est très probablement irréaliste), nous avons pu calculer la marge brute sur la base des dernières données de prix du magasin Bitmain. Cette analyse indique que Bitmain n'est actuellement pas rentable, le S9 ayant un retour sur investissement négatif de 11,6%, tandis que le L3 est supérieur à 100% avec un signe moins. En réalité, les coûts ont probablement baissé, donc la situation n'est peut-être pas si mauvaise, cependant, nous supposons que Bitmain subit actuellement des pertes importantes.

Ces bas prix font probablement partie de la stratégie soigneusement planifiée de Bitmain pour chasser les concurrents du marché, les obligeant à vendre des produits à bas prix, ce qui entraîne des difficultés financières pour eux. À notre avis, c'est l'une des principales raisons de l'introduction en bourse. Une introduction en bourse réussie peut augmenter le potentiel économique d'une entreprise pour poursuivre cette stratégie et annuler l'avantage concurrentiel qu'elle aurait eu si elle avait eu une introduction en bourse plus tôt.

Une autre raison de cette baisse de prix et de la perte apparente de Bitmain peut être la présence de stocks excédentaires au bilan. En mars 2018, Bitmain disposait de 1,2 milliard de dollars d'inventaire matériel, soit 52 % des ventes de 2017. Par conséquent, Bitmain a peut-être dû radier l'inventaire, ce qui pourrait entraîner des pertes supplémentaires en plus des pertes de ventes.

Utilisation de la trésorerie d'exploitation et bilan

Les documents contiennent des informations sur le bilan consolidé. Du côté positif, Bitmain n'a aucune dette et la société a réalisé des bénéfices élevés en 2017. Les côtés négatifs incluent :

1. un important prépaiement à TSMC, totalisant près de 866 millions de dollars en 2017, ce qui réduit l'efficacité du fonds de roulement de Bitmain ;
2. un solde important des stocks - d'un montant d'environ 1,2 milliard de dollars (plus de 50% de la valeur maximale du chiffre d'affaires annuel) - une nette surproduction ;
3. un vaste portefeuille d'altcoins d'une valeur de base de 1,2 milliard de dollars vers lequel les fonds Bitmain ont été canalisés.

(Remarques : les prévisions sont basées sur les prix au 28 août 2018, les dépôts de pièces au 31 mars 2018)

L'un des principaux actifs de la société est un portefeuille de crypto-monnaies, estimé (au coût) à près de 1,2 milliard de dollars en mars 2018. À cette époque, il se composait de plus d'un million de pièces Bitcoin Cash. La valeur marchande du portefeuille altcoin a chuté depuis l'investissement de Bitmain, avec pratiquement toutes les pertes attribuables à Bitcoin Cash, comme le montre le graphique ci-dessous.

(Remarque : prix au 28 août 2018, dépôts en pièces au 31 mars 2018. Les dépôts en pièces sont supposés rester inchangés.)

Comme le montre le graphique ci-dessous, l'investissement dans Bitcoin Cash est si important que la société y a consacré environ 69 % de son bénéfice d'exploitation de 2017. Bien que cela puisse être une exagération, une partie du Bitcoin Cash a évidemment été dérivée de Bitcoin. Ces chiffres signifient que Bitmain aurait pu recevoir environ 71 560 des 1 021 316 pièces Bitcoin Cash de cette façon.

La situation est encore pire que celle illustrée ci-dessus. Les fonds investis dans Bitcoin Cash représentent le montant le plus important non seulement en 2017, mais tout au long de l'histoire de l'entreprise. Selon les documents, en 2016, Bitmain n'a reçu aucun revenu et au premier trimestre de 2018, les revenus n'étaient que de 25 millions de dollars (peut-être en raison de paiements importants sous forme d'avances à TSMC).

Dans un sens, bien sûr, rien de tout cela n'a d'importance. Bitmain a dépensé ses propres fonds pour acheter des actifs risqués, et la direction de l'entreprise savait ce qu'elle faisait. Pour une entreprise publique, la situation peut être différente : les investisseurs s'attendent à ce que l'entreprise investisse dans son activité principale ou rembourse de l'argent aux investisseurs. Cependant, c'est peut-être là que nos attentes en matière de gestion d'entreprise sont trop élevées pour Hong Kong.

Pourquoi Bitmain IPO?

À notre avis, le principal facteur de motivation pour l'introduction en bourse est les plans similaires des concurrents de Bitmain. La concurrence est féroce dans cette industrie, comme en témoignent, entre autres, les prix sous-estimés des équipements Bitmain, qui sont même non rentables. Il est peu probable que Bitmain autorise son rival, Canaan Creative, à entrer en bourse et à gagner un avantage dans la levée de capitaux. L'introduction en bourse de Bitmain est censée retirer de l'argent du pool de capitaux qui auraient autrement pu être investis dans Canaan ou d'autres mineurs, et correspond donc bien à la stratégie de dumping de l'entreprise.

Une autre raison d'une introduction en bourse pourrait être le renforcement du bilan de l'entreprise après avoir investi la plupart de ses fonds d'exploitation dans Bitcoin Cash. En mars 2018, Bitmain n'avait qu'environ 105 millions de dollars en espèces, un chiffre qui aurait pu être d'environ 2017 milliard de dollars si la société n'avait pas acquis autant de pièces Bitcoin Cash. Dans le même temps, faire des affaires nécessite une grande quantité de fonds disponibles - par exemple, pour payer les avances de TSMC, qui ont culminé à 866 millions de dollars en XNUMX.

Le débat sur l'avantage technologique de Bitmain

• Personne ne peut contester la compétitivité et l'échelle de production de BitmainBitmain est inférieur à la position de leader de ses concurrents et n'a pas pris de mesures pour augmenter la productivité de ses mineurs depuis plus de deux ans Il faut admettre que les concurrents de Bitmain ont récemment sorti des machines de minage plus efficaces que Bitmain, mais ce n'est qu'une partie de l'image. Les données suggèrent qu'au cours des 27 derniers mois, Bitmain a mis sur le marché un total de 1,9 million d'appareils S9 et 3 millions de machines minières au total. Aucun concurrent ne peut offrir cette échelle de production. Au mieux, les entreprises concurrentes peuvent mettre sur le marché plusieurs centaines de milliers de voitures par an.
• Dans le même temps, bien que les machines concurrentes soient plus efficaces, le produit Bitmain S9 est plus fiable et présente moins de fluctuations de hashrate.
• Par exemple, alors que Dragonmint T1 est plus efficace, selon les chiffres officiels, les fluctuations du taux de hachage sont plus élevées que les valeurs indiquées, ce qui est inacceptable pour les exploitants agricoles à faible marge qui ont besoin d'un produit prévisible pour une planification financière efficace. Le S9 est le seul appareil avec le niveau de fiabilité requis.
• Bitmain est le plus grand acteur et fait baisser les prix, laissant les autres sociétés ASIC sous-financées. Bitmain a déjà attiré des investissements de certains des principaux fonds de capital-risque de la Silicon Valley, et l'introduction en bourse à venir garantira à la société une position dominante dans l'industrie pour les années à venir.
• Le Bitmain S2015 est sorti en décembre 9, avec des puces de 16 nm et une efficacité énergétique d'environ 110W/TH. Depuis lors, la société n'a pas réussi à mettre à jour ou à améliorer les performances de son mineur de bitcoin. Depuis plus de 2 ans et demi.
• Depuis début 2017, Bitmain a tenté de lancer au moins trois nouvelles puces minières Bitcoin plus efficaces, 16 nm, 12 nm et, plus récemment, en mars 2018, 10 nm. Chacune de ces versions a échoué, coûtant à l'entreprise des centaines de millions de dollars. Même les dirigeants de TSMC ont noté qu'ils considéraient la stratégie d'investissement de Bitmain trop optimiste, et c'est peut-être en partie la raison pour laquelle TSMC insiste sur des prépaiements aussi importants de Bitmain.
• Ces tentatives infructueuses de lancer de nouveaux produits en production ont finalement conduit les concurrents à produire des machines de meilleure qualité. Aujourd'hui, l'Innosilicon T2 et le ShenMA M10, avec respectivement 80W/HP et 65W/HP, sont plus performants que le S9.
• Bitmain a perdu son avantage technique lorsque les meilleurs talents ont quitté l'entreprise, comme l'ancien responsable du développement des puces, le Dr Yang Zuoxing. Le Dr Yang a fondé une société minière rivale que Bitmain a poursuivie pour contrefaçon de brevet.
• Sans la capacité d'innover et de produire du matériel de meilleure qualité, Bitmain ne peut générer des ventes qu'en baissant les prix jusqu'à ce qu'il perde finalement sa position dominante sur le marché.
• En raison de cette situation désespérée, certains ont fait valoir que Bitmain avait tenté d'induire les investisseurs en erreur concernant la société recevant des fonds de fonds d'investissement appartenant au gouvernement à Singapour. Mais nous n'avons pas trouvé de preuves convaincantes que Bitmain induit délibérément les investisseurs en erreur de cette manière.

Le récit sur les capacités techniques de Bitmain peut être tourné dans n'importe quelle direction et, comme toujours, la vérité se situe probablement quelque part entre les deux. Cependant, une chose est claire : si les sociétés minières deviennent publiques, alors la situation devrait devenir beaucoup plus transparente, et nous pensons que cela pourrait être un avantage significatif pour l'ensemble de la communauté crypto.

Conclusion

À certains égards, certaines des plus grandes erreurs de Bitmain, telles que fabriquer trop d'appareils et acheter trop d'altcoins spéculatifs sur un marché haussier, s'apparentent quelque peu au comportement typique des équipes de gestion minière. Par exemple, les mineurs d'or investissent souvent dans des actifs de grande valeur sur des marchés haussiers et manquent ensuite de fonds pour investir dans des actifs de haute qualité et de faible valeur dans un marché baissier. Il n'est peut-être pas tout à fait juste de rejeter tout le blâme sur ces entreprises. Les hedge funds et les investisseurs institutionnels qui détiennent des actions sont souvent autant, sinon plus, sujets à ces mêmes erreurs. La cupidité, la peur et les émotions déclenchées par les mouvements du marché peuvent affecter n'importe qui. Par conséquent, bien que Bitmain ait commis des erreurs dans l'ensemble, il n'y a rien d'inattendu ou d'anormal à cela.

Nous sommes sûrs que vous avez déjà entendu cela plusieurs fois, mais "les crypto-monnaies sont entrées dans nos vies depuis longtemps". Avec cette contribution, nous pensons que Bitmain est bien placé pour devenir l'une des entreprises les plus influentes dans ce domaine. Bitmain est peut-être une entreprise de cryptographie légendaire offrant des rendements élevés pour les actionnaires pour les décennies à venir, mais pour atteindre cet objectif (et c'est beaucoup plus difficile qu'il n'y paraît), l'équipe de direction de Bitmain devra peut-être améliorer son efficacité de gestion des ressources. Une fois qu'une entreprise devient publique, décider comment allouer son capital sur ce marché volatil et imprévisible deviendra assez difficile, et des émotions excessives peuvent conduire à des décisions d'investissement inacceptables.