이번 글에서는 상장(IPO)을 위해 비트메인 채굴업체가 공개(또는 유출)한 금융 데이터를 검토하고 분석할 것입니다.
수치는 Bitmain이 2017년에 높은 마진과 수익성을 누렸지만 현재는 적자를 내고 있음을 시사합니다. Bitmain은 핵심 수익의 대부분을 Bitcoin Cash를 인수하는 데 사용했으며, 이로 인해 328억 XNUMX만 달러의 시장 손실이 발생할 수 있습니다. 우리는 IPO가 성공하더라도 투자자 자본 배분이 미래에 주요 역할을 할 것이며 회사는 이 영역에서 기업 지배구조를 개선해야 할 수도 있다고 결론지었습니다.
IPO 절차
Bitmain은 2018년 2018월 말에 홍콩 증권 거래소에 IPO를 신청했으며 14년 말에 상장될 예정입니다. 이 회사는 최근 약 20억 달러를 조달한 주식의 예비 공모 라운드를 개최했습니다. 따라서 우리는 IPO 단계에서 회사가 XNUMX억 달러 이상의 자금 조달을 시도할 수 있다고 믿습니다.
이 과정을 설명하는 문서와 Bitmain의 재무 활동에 대한 데이터가 Twitter에 유출되었습니다. 우리는 우리 기사의 기초를 형성하는 이 정보가 신뢰할 수 없다고 믿을 이유가 없습니다.
광업에서 Bitmain의 위치
(출처: Bitmain Pre-IPO 논문, BitMEX Research)
IPO에 대한 수요가 있습니까?
비트메인은 위의 표와 같이 대부분의 암호화폐 채굴 영역에서 강력하거나 지배적인 위치를 차지하고 있습니다. 아마도 블록체인 업계에서 가장 크고 가장 수익성이 높은 회사일 것이므로 많은 투자자들에게 매력적일 수 있습니다.
지난 몇 년, 수십 년 동안 많은 IT 투자자들이 배운 핵심 교훈(이것이 정당한지 여부에 관계없이) - 항상 최고의 회사에 투자하는 것입니다. 일반적으로 가장 강력한 회사는 네트워크 효과로 인해 상당한 이점을 가지고 있으며 결과적으로 작은 경쟁자는 일반적으로 실패합니다. 다음 업계 리더 목록은 이 진술을 보여줍니다.
정당한지 여부에 관계없이 블록체인은 이제 미래의 주요 인터넷 기술 중 하나로 간주되며 Bitmain은 이 분야에서 최고의 플레이어입니다. 일반적인 네트워크 효과 논리가 ASIC 설계 및 배포에 적용될 수 있는지 여부는 명확하지 않습니다. 대기업 규모의 이점은 보다 전통적인 규모의 경제 효과에 의해 제한될 수 있습니다. 우리는 고려하는 것이 중요하다고 믿습니다 채광 기술 개발의 프리즘을 통해서뿐만 아니라 산업의 에너지 집약도의 관점에서 - 마치 천연 자원의 추출과 같이. 이러한 부문에서 규모의 이점은 인터넷 네트워크의 경우만큼 중요하지 않습니다. 따라서 우리는 가장 큰 암호 화폐 채굴 회사에 맹목적으로 투자해야 한다는 데 완전히 동의할 수 없습니다. 우리는 일부 투자자가 그렇게 생각하는 순진한 것일 수 있다고 가정합니다.
비트메인 자체 채굴량 축소
위에서 언급했듯이 Bitmain의 사전 IPO 문서에서 드러난 가장 흥미로운 사실 중 하나는 회사 자체 광산 농장의 활동이 급격히 감소했다는 것입니다. 수익에서 차지하는 비중이 급격히 떨어졌지만 2017년 절대적인 자체 채굴 수익은 여전히 250% 증가했습니다. 장비 매출 증가율만 948%에 달했다.
Bitmain - 자체 마이닝 수익 지분
우리는 이러한 하락이 (상대적으로 말해서) 더 경쟁력 있고 마진이 낮은 영역에서 철수하기로 한 Bitmain의 신중한 전략적 결정 때문이라고 생각합니다. 우리의 견해로는 광산 산업의 공급망을 아래로 내려감에 따라 경쟁이 더 빠르게 성장할 가능성이 있으며 Bitmain은 광산에서 생성된 가치의 증가하는 몫을 축적할 수 있는 체인에 노력을 집중하려는 현명한 단계를 취했습니다. . 어떤 면에서 이것은 채굴의 지배적인 플레이어가 자발적으로 자신의 위치를 포기하기 때문에 비트코인을 탈중앙화한다는 측면에서 좋은 소식입니다. 우리는 이론적으로 블록을 생성하는 풀을 선택하고 체인 위에 구축할 블록을 결정하는 채굴장을 운영하는 것보다 ASIC의 개발 및 배포가 네트워크 보안에 덜 중요하다고 믿습니다. 물론 ASIC 제조에서 Bitmain의 영향력과 지배력은 여전히 Bitcoin의 큰 문제입니다.
Bitmain은 아마도 지금 손실을 보고 있습니다.
Bitmain 문서는 각 유형의 마이닝 장치에 대한 수익, 판매량 및 가장 중요한 총 이익에 대한 정보를 공개합니다. 관련 정보는 아래 표에 나와 있습니다. 데이터에 따르면 Bitmain은 9년에 2017만 개 이상의 S0,7 채굴기를 판매했으며 2018년 XNUMX분기에는 XNUMX만 개 이상을 판매했습니다.
문서에 공개된 2017년 총 마진을 사용하여 각 기계의 예상 비용을 계산했습니다. 이러한 비용이 동일하다고 가정하면(비현실적일 가능성이 높음) Bitmain 스토어의 최신 가격 데이터를 기반으로 총 마진을 계산할 수 있었습니다. 이 분석은 Bitmain이 현재 수익성이 없음을 나타냅니다. S9는 11,6%의 마이너스 ROI를 가지고 있고 L3는 마이너스 기호가 있는 100% 이상입니다. 실제로는 비용이 낮아졌을 가능성이 있으므로 상황이 그리 나쁘지 않을 수도 있지만 현재 Bitmain이 상당한 손실을 겪고 있다고 가정합니다.
이러한 낮은 가격은 아마도 경쟁업체를 시장에서 몰아내고 제품을 저렴한 가격에 판매하도록 하는 Bitmain의 신중하게 계획된 전략의 일부일 것이며, 이는 그들에게 재정적 어려움으로 이어집니다. 우리의 의견으로는 이것이 IPO의 주요 이유 중 하나입니다. 성공적인 IPO는 이 전략을 추구하는 기업의 경제적 잠재력을 증가시키고 더 일찍 IPO를 했다면 가질 수 있었던 경쟁 우위를 무효화할 수 있습니다.
이 가격 하락과 Bitmain의 명백한 손실에 대한 또 다른 이유는 대차 대조표에 잉여 재고가 존재하기 때문일 수 있습니다. 2018년 1,2월 기준으로 Bitmain은 52년 매출의 2017%에 해당하는 XNUMX억 달러의 하드웨어 인벤토리를 보유하고 있습니다. 따라서 Bitmain은 재고를 상각해야 했을 수 있으며, 이는 판매 손실 외에 추가 손실로 이어질 수 있습니다.
영업현금흐름 활용도 및 대차대조표
문서에는 연결 대차 대조표에 대한 정보가 포함되어 있습니다. 긍정적인 측면에서 Bitmain은 부채가 없으며 회사는 2017년에 높은 수익을 올렸습니다. 부정적인 측면은 다음과 같습니다.
- 866년에 거의 2017억 XNUMX만 달러에 달하는 TSMC에 대한 많은 선지급으로 Bitmain의 운전 자본 효율성이 감소했습니다.
- 상당한 재고 균형 - 약 1,2억 달러(연간 매출 최대 가치의 50% 이상) - 명백한 과잉 생산;
- Bitmain 자금이 전달된 기본 가치가 1,2억 달러인 대규모 알트코인 포트폴리오.
(참고: 예측은 28년 2018월 31일 기준 가격, 2018년 XNUMX월 XNUMX일 기준 코인 예치량 기준)
회사의 주요 자산 중 하나는 1,2년 2018월에 거의 1억 달러로 추정되는 암호화폐 포트폴리오입니다. 당시 XNUMX만 개 이상의 비트코인 캐시 코인으로 구성되어 있었습니다. Altcoin 포트폴리오의 시장 가치는 Bitmain 투자 이후 가치가 하락했으며 아래 차트에서 볼 수 있듯이 거의 모든 손실이 Bitcoin Cash에 기인합니다.
(참고: 28년 2018월 31일 현재 가격, 2018년 XNUMX월 XNUMX일 현재 코인 예치금. 코인 예치금은 변경되지 않은 것으로 가정합니다.)
아래 차트에서 볼 수 있듯이 Bitcoin Cash에 대한 투자는 매우 중요하여 회사는 69년 영업 이익의 약 2017%를 여기에 투자했습니다. 과장일 수 있지만 비트코인 캐시의 일부는 분명히 비트코인에서 분기되었습니다. 이 숫자는 Bitmain이 이 방법으로 71개의 Bitcoin Cash 코인 중 약 560개를 받을 수 있음을 의미합니다.
상황은 위에 표시된 것보다 훨씬 더 나쁩니다. 비트코인 캐시에 투자된 자금은 2017년뿐만 아니라 회사의 전체 역사를 통틀어 가장 중요한 금액입니다. 문서에 따르면 2016년 Bitmain은 수익을 내지 못했고 2018년 25분기 수익은 XNUMX만 달러에 불과했습니다(TSMC에 대한 선지급 형태로 많은 금액을 지불했기 때문일 수 있음).
물론 어떤 의미에서 이것은 중요하지 않습니다. Bitmain은 위험한 자산을 구매하는 데 자체 자금을 사용했으며 회사 경영진은 자신이 무엇을 하고 있는지 알고 있었습니다. 공개 회사의 경우 상황이 다를 수 있습니다. 투자자는 회사가 핵심 비즈니스에 투자하거나 투자자에게 돈을 돌려주기를 기대합니다. 그러나 이것은 홍콩에 대한 기업 경영에 대한 우리의 기대가 너무 높은 곳일 수 있습니다.
왜 비트메인 IPO인가?
IPO의 주요 동기는 Bitmain의 경쟁업체와 유사한 계획이라고 생각합니다. 이 업계에서는 무엇보다도 수익성이 없는 Bitmain 장비의 과소평가된 가격으로 알 수 있듯이 치열한 경쟁이 있습니다. Bitmain은 경쟁자인 Canaan Creative의 IPO를 허용하고 자본 조달에서 우위를 점할 것 같지 않습니다. Bitmain의 IPO는 다른 방법으로 Canaan 또는 다른 광부에 투자되었을 수도 있는 자본 풀에서 돈을 빼내기 위한 것이며 따라서 회사의 덤핑 전략과 잘 맞습니다.
IPO의 또 다른 이유는 대부분의 운영 자금을 Bitcoin Cash에 투자한 후 회사의 대차 대조표가 강화될 수 있다는 것입니다. 2018년 105월 현재 Bitmain의 현금은 약 2017억 866만 달러에 불과했으며, 회사가 Bitcoin Cash 코인을 많이 구입하지 않았다면 약 XNUMX억 달러에 달할 수 있었습니다. 동시에 사업을 하려면 많은 양의 가용 자금이 필요합니다. 예를 들어 XNUMX년 XNUMX억 XNUMX만 달러로 정점을 찍은 TSMC의 선지급금을 지불하는 데 사용됩니다.
Bitmain의 기술적 우위 논쟁
- Bitmain의 경쟁력과 생산 규모에 대해서는 누구도 이의를 제기할 수 없습니다Bitmain은 경쟁업체의 선두 위치보다 열등하며 27년 이상 마이너 성능을 높이기 위한 조치를 취하지 않았습니다. Bitmain의 경쟁업체가 최근 더 효율적인 마이닝을 출시했음을 인정해야 합니다. Bitmain보다 기계이지만 이것은 그림의 일부일 뿐입니다. 데이터에 따르면 지난 1,9개월 동안 Bitmain은 총 9만 개의 S3 장치와 총 XNUMX만 대의 채굴기를 출시했습니다. 어떤 경쟁업체도 이 규모의 생산을 제공할 수 없습니다. 기껏해야 경쟁 회사가 시장에 연간 수십만 대의 자동차를 출시할 수 있습니다.
- 동시에 경쟁 기계가 더 효율적이지만 Bitmain S9 제품은 더 안정적이고 해시율 변동이 적습니다.
- 예를 들어 Dragonmint T1이 더 효율적이지만 공식 수치에 따르면 해시율 변동이 명시된 값보다 높기 때문에 효과적인 재무 계획을 위해 예측 가능한 제품이 필요한 저마진 농장 운영자에게는 허용되지 않습니다. S9는 필요한 수준의 안정성을 갖춘 유일한 장치입니다.
- Bitmain은 가장 큰 업체이며 가격을 낮추고 있으며 다른 ASIC 회사는 자금 부족을 겪고 있습니다. Bitmain은 이미 일부 실리콘 밸리의 주요 벤처 캐피털 펀드로부터 투자를 유치했으며, 다가오는 IPO를 통해 회사는 향후 수년간 업계에서 지배적인 위치를 차지할 수 있습니다.
- Bitmain S2015는 9년 16월에 출시되었으며 110nm 칩과 약 2W/TH의 에너지 효율을 제공합니다. 그 이후로 회사는 비트코인 채굴기의 성능을 성공적으로 업데이트하거나 개선하지 못했습니다. XNUMX년 반 이상.
- 2017년 초부터 Bitmain은 16nm, 12nm, 그리고 가장 최근에는 2018년 10월 XNUMXnm에 최소 XNUMX개의 새롭고 더 효율적인 Bitcoin 마이닝 칩을 출시하려고 시도했습니다. 이러한 릴리스 각각은 실패하여 회사에 수억 달러의 손실을 입혔습니다. TSMC 경영진조차도 비트메인의 투자 전략이 지나치게 낙관적이라고 생각하고 있으며, 이것이 부분적으로 TSMC가 비트메인으로부터 이러한 대규모 선지급을 주장하는 이유일 수 있다고 지적했습니다.
- 신제품을 생산에 출시하려는 이러한 실패한 시도는 결국 경쟁자들로 하여금 더 나은 품질의 기계를 생산하게 했습니다. 오늘날 Innosilicon T2 및 ShenMA M10은 각각 80W/HP 및 65W/HP로 S9보다 더 효율적입니다.
- Bitmain은 전 칩 개발 책임자인 Yang Zuoxing 박사와 같은 최고의 인재가 회사를 떠나면서 기술적 우위를 잃었습니다. Yang 박사는 Bitmain이 특허 침해로 소송을 제기한 라이벌 마이닝 회사를 설립했습니다.
- 더 나은 품질의 하드웨어를 혁신하고 제조할 수 있는 능력이 없다면 Bitmain은 궁극적으로 시장에서 지배적 위치를 잃을 때까지 가격을 낮추는 방법으로만 판매를 창출할 수 있습니다.
- 이러한 절박한 상황으로 인해 일부에서는 Bitmain이 싱가포르의 정부 소유 투자 펀드에서 자금을 수령하는 것과 관련하여 Bitmain이 투자자를 오도하려 했다고 주장합니다. 그러나 우리는 Bitmain이 이러한 방식으로 의도적으로 투자자들을 혼란스럽게 하고 있다는 설득력 있는 증거를 찾지 못했습니다.
Bitmain의 기술적 능력에 대한 이야기는 어떤 방향으로든 바뀔 수 있으며, 언제나처럼 진실은 아마도 그 사이 어딘가에 있을 것입니다. 그러나 한 가지는 분명합니다. 광산 회사가 공개되면 상황이 훨씬 더 투명해져야 하며 이것이 전체 암호화 커뮤니티에 중요한 플러스가 될 수 있다고 생각합니다.
결론
어떤 면에서 너무 많은 장치를 제조하고 강세장에서 너무 많은 투기성 알트코인을 구매하는 것과 같은 Bitmain의 가장 큰 실수 중 일부는 광산 관리 팀의 일반적인 행동과 다소 유사합니다. 예를 들어, 금 채굴자들은 종종 강세장에서 고가치 자산에 투자하고 약세장에서 고품질, 저가치 자산에 투자할 자금이 부족합니다. 모든 책임을 이 회사들에게 돌리는 것은 완전히 공정하지 않을 수 있습니다. 헤지 펀드와 기관 지분 투자자는 종종 이와 같은 실수를 더는 아니더라도 많이 하는 경향이 있습니다. 시장 움직임에 의해 촉발된 탐욕, 두려움, 감정은 누구에게나 영향을 미칠 수 있습니다. 따라서 Bitmain은 전반적으로 실수를 저질렀지만 여기에는 예상치 못한 것이나 비정상적인 것은 없습니다.
우리는 당신이 이것을 전에 여러 번 들었을 것이라고 확신하지만 "암호화폐는 오랫동안 우리 삶에 들어왔습니다." 이러한 의견을 바탕으로 Bitmain은 이 분야에서 가장 영향력 있는 회사 중 하나가 될 수 있는 좋은 위치에 있다고 생각합니다. Bitmain은 앞으로 수십 년 동안 높은 주주 수익을 제공하는 전설적인 암호화 회사일 수 있지만, 그 목표를 달성하기 위해(그리고 생각보다 훨씬 더 어렵습니다) Bitmain의 관리 팀은 리소스 관리 효율성을 개선해야 할 수 있습니다. 기업이 상장되면 이 불안정하고 예측할 수 없는 시장에서 자본을 할당하는 방법을 결정하는 것이 상당히 어려워지고 과도한 감정은 수용할 수 없는 투자 결정으로 이어질 수 있습니다.