O que eles dizem sobre o IPO da Bitmain

Neste artigo, revisaremos e analisaremos os dados financeiros divulgados (ou vazados) pela mineradora Bitmain em preparação para uma oferta pública (IPO).

Os números sugerem que a Bitmain desfrutou de altas margens e lucratividade em 2017, mas atualmente pode estar perdendo dinheiro. A Bitmain gastou a maior parte de seus rendimentos principais para adquirir Bitcoin Cash, o que poderia resultar em uma perda de mercado de US $ 328 milhões. Concluímos que, mesmo que o IPO seja bem-sucedido, a alocação de capital do investidor será fundamental no futuro, e a empresa pode precisar melhorar a governança corporativa nesta área.

Processo de IPO

A Bitmain entrou com um pedido de IPO na Bolsa de Valores de Hong Kong no final de agosto de 2018, com uma cotação pública prevista para o final de 2018. A empresa realizou recentemente uma rodada de oferta pública preliminar de ações na qual levantou cerca de US $ 14 bilhões. Portanto, acreditamos que, na fase de IPO, a empresa pode tentar captar mais de US $ 20 bilhões.

Documentos que descrevem esse processo e dados sobre as atividades financeiras da Bitmain vazaram para o Twitter. Não temos motivos para acreditar que essas informações, que constituem a base de nosso artigo, não sejam confiáveis.

A posição da Bitmain na indústria de mineração

(Fonte: Bitmain Pre-IPO Papers, BitMEX Research)

Haverá demanda para um IPO?

Bitmain tem uma posição forte ou dominante na maioria das áreas de mineração de criptomoedas, conforme mostrado na tabela acima. É provavelmente a maior e mais lucrativa empresa do setor de blockchain, o que possivelmente a torna atraente para muitos investidores.

Ao longo dos últimos anos e décadas, uma lição importante que muitos investidores de TI aprenderam (seja ela justificada ou não) - é sempre investir na empresa número um. Normalmente, a empresa mais forte tem vantagens significativas devido aos efeitos de rede e, como resultado, concorrentes menores geralmente falham. A seguinte lista de líderes da indústria ilustra esta declaração:

Justificado ou não, o blockchain agora é visto por muitos como uma das principais tecnologias da Internet do futuro, e o Bitmain é o player número um nessa área. Não está claro para nós se a lógica típica do efeito de rede pode ser aplicada ao projeto e distribuição do ASIC. Os benefícios do tamanho de uma grande empresa podem ser limitados pelos efeitos de economias de escala mais tradicionais. Acreditamos ser importante considerar mineração criptomoedas não apenas pelo prisma do desenvolvimento tecnológico, mas também do ponto de vista da intensidade energética da indústria - assim como a extração de recursos naturais. Nesses setores, as vantagens de escala não são tão significativas quanto no caso das redes de Internet. Portanto, não podemos concordar plenamente que se deva investir cegamente na maior empresa de mineração de criptomoedas. Assumimos apenas que alguns investidores podem ser ingênuos em pensar assim.

O volume de mineração do próprio Bitmain diminui

Como mencionamos acima, um dos fatos mais interessantes revelados nos documentos pré-IPO da Bitmain foi o rápido declínio nas atividades das próprias fazendas de mineração da empresa. Embora a participação nas receitas tenha caído fortemente, as receitas próprias da mineração em termos absolutos em 2017 ainda cresceram 250%. Apenas o crescimento das vendas de equipamentos foi maior, chegando a 948%.

Bitmain - participação na receita da própria mineração

Acreditamos que esse declínio seja o resultado da decisão estratégica prudente da Bitmain de (relativamente falando) se afastar de uma área mais competitiva e com margens baixas. Em nossa opinião, a concorrência tende a crescer mais rápido à medida que descemos na cadeia de abastecimento da indústria de mineração, e a Bitmain deu o passo inteligente de tentar concentrar seus esforços em uma cadeia que pode acumular uma parcela cada vez maior do valor gerado pela mineração . De certa forma, esta é uma boa notícia em termos de descentralização do Bitcoin, já que o jogador dominante na mineração voluntariamente abre mão de suas posições. Acreditamos que o desenvolvimento e a distribuição de ASICs são menos importantes para a segurança da rede do que administrar uma fazenda de mineração, que, em teoria, seleciona os pools que criam os blocos e também determina quais blocos construir no topo da cadeia. Claro, a influência e domínio do Bitmain na fabricação de ASIC ainda é um grande problema para o Bitcoin.

Bitmain provavelmente está perdido agora

Os documentos da Bitmain divulgam informações sobre receita, volume de vendas e, mais importante, lucro bruto para cada tipo de dispositivo de mineração. As informações correspondentes são apresentadas na tabela a seguir. Os dados mostram que a Bitmain vendeu mais de um milhão de mineiros S9 em 2017 e mais de 0,7 milhão de unidades a mais no primeiro trimestre de 2018.

Usando a margem bruta de 2017 divulgada na documentação, calculamos o custo estimado de cada máquina. Presumindo que esses custos permaneçam os mesmos (o que é provavelmente irreal), fomos capazes de calcular a margem bruta com base nos dados de preços mais recentes da loja Bitmain. Esta análise indica que o Bitmain não é lucrativo no momento, com o S9 tendo um ROI negativo de 11,6%, enquanto o L3 está acima de 100% com um sinal de menos. Na realidade, os custos provavelmente diminuíram, então a situação pode não ser tão ruim, no entanto, presumimos que a Bitmain está sofrendo perdas significativas.

Esses preços baixos provavelmente fazem parte da estratégia cuidadosamente planejada da Bitmain para tirar os concorrentes do mercado, forçando-os a vender produtos a preços baixos, o que lhes causa dificuldades financeiras. Em nossa opinião, esse é um dos principais motivos do IPO. Um IPO bem-sucedido pode aumentar o potencial econômico de uma empresa para seguir essa estratégia e anular a vantagem competitiva que ela teria se tivesse feito o IPO antes.

Outra razão para essa queda de preço e as perdas aparentes para a Bitmain pode ser a presença de estoques excedentes no balanço patrimonial. Em março de 2018, a Bitmain tinha US $ 1,2 bilhão em estoque de hardware, igual a 52% das vendas de 2017. Portanto, a Bitmain pode ter tido que dar baixa nos estoques, o que poderia levar a mais perdas, além das perdas com vendas.

Utilização do fluxo de caixa operacional e balanço patrimonial

Os documentos contêm informações sobre o balanço consolidado. Do lado positivo, a Bitmain não tem dívidas e a empresa teve altos lucros em 2017. Os lados negativos incluem:

1. um grande montante de pré-pagamento para a TSMC, totalizando quase $ 866 milhões em 2017, o que reduz a eficiência do capital de giro da Bitmain;
2. um significativo saldo de estoques - da ordem de 1,2 bilhão de dólares (mais de 50% do valor máximo do faturamento anual) - uma clara superprodução;
3. um grande portfólio de altcoins com um valor base de $ 1,2 bilhão para o qual os fundos da Bitmain foram canalizados.

(Observações: as previsões são baseadas nos preços de 28 de agosto de 2018, depósitos de moedas em 31 de março de 2018)

Um dos principais ativos da empresa é um portfólio de criptomoedas, estimado (a custo) em quase US $ 1,2 bilhão em março de 2018. Naquela época, consistia em mais de 1 milhão de moedas Bitcoin Cash. O valor de mercado do portfólio altcoin caiu desde o investimento do Bitmain, com praticamente todas as perdas atribuíveis ao Bitcoin Cash, conforme mostrado no gráfico abaixo.

(Nota: preços em 28 de agosto de 2018, depósitos em moedas em 31 de março de 2018. Presume-se que os depósitos em moedas permaneçam inalterados).

Conforme demonstrado no gráfico abaixo, o investimento em Bitcoin Cash é tão significativo que a empresa gastou cerca de 69% de sua receita operacional de 2017 nele. Embora isso possa ser um exagero, parte do dinheiro do Bitcoin foi obviamente bifurcado do Bitcoin. Esses números significam que o Bitmain poderia ter recebido cerca de 71 de 560 moedas Bitcoin Cash dessa forma.

A situação é ainda pior do que a mostrada acima. Os recursos aplicados no Bitcoin Cash representam o montante mais significativo não só em 2017, mas em toda a história da empresa. De acordo com os documentos, a Bitmain não recebeu receita em 2016 e, no primeiro trimestre de 2018, a receita foi de apenas $ 25 milhões (possivelmente devido a grandes pagamentos na forma de adiantamentos para a TSMC).

Em certo sentido, é claro, nada disso importa. A Bitmain gastou seus próprios fundos comprando ativos de risco, e a administração da empresa sabia o que estava fazendo. Para uma empresa aberta, a situação pode ser diferente: os investidores esperam que a empresa invista em seu negócio principal ou retorne dinheiro aos investidores. No entanto, pode ser que seja aqui que nossas expectativas em relação à gestão corporativa sejam muito altas para Hong Kong.

Por que o Bitmain é IPO?

Em nossa opinião, o principal fator motivador para o IPO são os planos semelhantes dos concorrentes da Bitmain. Nesse setor, há uma competição acirrada, conforme evidenciado, entre outras coisas, pelos preços subestimados dos equipamentos Bitmain, que nem mesmo são lucrativos. É improvável que a Bitmain permita que sua rival, a Canaan Creative, faça um IPO e ganhe uma vantagem na obtenção de capital. O IPO da Bitmain tem como objetivo retirar dinheiro do pool de capital que, de outra forma, poderia ter sido investido em Canaã ou em outras mineradoras e, portanto, se encaixa bem na estratégia de dumping da empresa.

Outro motivo para o IPO poderia ser o fortalecimento do balanço da empresa após investir a maior parte de seus recursos de suas operações em Bitcoin Cash. Em março de 2018, a Bitmain tinha apenas cerca de US $ 105 milhões em dinheiro, uma cifra que poderia ter sido cerca de US $ 2017 bilhão se a empresa não tivesse adquirido tantas moedas Bitcoin Cash. Ao mesmo tempo, fazer negócios requer uma grande quantidade de fundos disponíveis - por exemplo, para pagar os pagamentos adiantados da TSMC, que atingiram um pico de $ 866 milhões em XNUMX.

O debate de ponta tecnológica da Bitmain

• Ninguém pode contestar que a competitividade e escala de produção da BitmainBitmain é inferior à posição de liderança dos concorrentes e não toma medidas para aumentar a produtividade de seus mineiros há mais de dois anos. É preciso admitir que os concorrentes da Bitmain lançaram recentemente máquinas de mineração mais eficientes do que Bitmain, mas isso é apenas parte da imagem. Os dados sugerem que nos últimos 27 meses, a Bitmain trouxe um total de 1,9 milhão de dispositivos S9 para o mercado e 3 milhões de máquinas de mineração no total. Nenhum concorrente pode oferecer essa escala de produção. Na melhor das hipóteses, as empresas concorrentes podem colocar no mercado várias centenas de milhares de carros por ano.
• Ao mesmo tempo, embora as máquinas concorrentes sejam mais eficientes, o produto Bitmain S9 é mais confiável e tem menos flutuações de hashr.
• Por exemplo, embora o Dragonmint T1 seja mais eficiente, os números oficiais mostram flutuações na taxa de hash maiores do que o anunciado, o que é inaceitável para operadores agrícolas de margem baixa que precisam de um produto previsível para um planejamento financeiro eficaz. O S9 é o único dispositivo com o nível de confiabilidade exigido.
• A Bitmain é o maior player e está pressionando os preços para baixo, deixando outras empresas ASIC sem fundos. A Bitmain já atraiu investimentos de alguns dos principais fundos de capital de risco do Vale do Silício, e a próxima IPO garantirá que a empresa tenha uma posição dominante no setor por muitos anos.
• O Bitmain S2015 foi lançado em dezembro de 9, com chips de 16nm e eficiência energética de aproximadamente 110W / TH. Desde então, a empresa não conseguiu atualizar ou melhorar o desempenho de seu minerador de bitcoin com sucesso. Há mais de 2 anos e meio.
• Desde o início de 2017, a Bitmain tentou lançar pelo menos três novos chips de mineração Bitcoin mais eficientes, 16nm, 12nm e, mais recentemente, em março de 2018, 10nm. Cada um desses lançamentos fracassou, custando à empresa centenas de milhões de dólares. Até mesmo os executivos da TSMC notaram que consideram a estratégia de investimento da Bitmain excessivamente otimista, e isso, em parte, pode ser a razão pela qual a TSMC insiste em tais grandes pré-pagamentos da Bitmain.
• Essas tentativas malsucedidas de lançar novos produtos em produção levaram os concorrentes a produzir máquinas de melhor qualidade. Hoje, o Innosilicon T2 e o ShenMA M10, com 80W / HP e 65W / HP respectivamente, são mais eficientes que o S9.
• A Bitmain perdeu sua vantagem técnica quando os principais talentos deixaram a empresa, como o ex-chefe de desenvolvimento de chips, Dr. Yang Zuoxing. O Dr. Yang fundou uma empresa de mineração rival que a Bitmain processou por violação de patente.
• Sem a capacidade de inovar e produzir hardware de melhor qualidade, a Bitmain só pode gerar vendas reduzindo os preços até que, por fim, perca sua posição dominante no mercado.
• Devido a essa situação desesperadora, alguns argumentaram que a Bitmain tentou enganar os investidores em relação ao recebimento de fundos de fundos de investimento do governo em Cingapura pela empresa. Mas não encontramos evidências convincentes de que a Bitmain está deliberadamente enganando os investidores dessa forma.

A narrativa sobre as capacidades técnicas do Bitmain pode ser direcionada em qualquer direção e, como sempre, a verdade provavelmente está em algum lugar no meio. No entanto, uma coisa é certa: se as empresas de mineração abrirem o capital, a situação deve se tornar muito mais transparente, e achamos que isso poderia ser uma vantagem significativa para toda a comunidade de criptografia.

Conclusão

De certa forma, alguns dos maiores erros da Bitmain, como fabricar muitos dispositivos e comprar muitas altcoins especulativas em um mercado em alta, são um tanto semelhantes ao comportamento típico das equipes de gerenciamento de mineração. Por exemplo, os garimpeiros costumam investir em ativos de alto valor em mercados em alta e, em seguida, não têm fundos para investir em ativos de alta qualidade e baixo valor em um mercado em baixa. Pode não ser totalmente justo colocar toda a culpa nessas empresas. Os fundos de hedge e os investidores institucionais que possuem ações costumam estar sujeitos a esses mesmos erros tanto quanto, se não mais. A ganância, o medo e as emoções desencadeadas pelos movimentos do mercado podem afetar qualquer pessoa. Portanto, embora o Bitmain tenha cometido erros em geral, não há nada de inesperado ou ultrajante nisso.

Temos certeza de que você já ouviu isso antes, mas "as criptomoedas entraram em nossas vidas há muito tempo". Acreditamos que com esta contribuição, a Bitmain está bem posicionada para se tornar uma das empresas mais influentes neste espaço. A Bitmain pode se tornar uma empresa de criptografia lendária que oferece alto retorno aos acionistas nas próximas décadas, mas para atingir esse objetivo (e é muito mais difícil do que parece), a equipe de gerenciamento da Bitmain pode precisar melhorar a eficiência do gerenciamento de recursos da empresa. Depois que uma empresa abre o capital, decidir como alocar seu capital neste mercado volátil e imprevisível torna-se bastante desafiador, e emoções excessivas podem levar a decisões de investimento inaceitáveis.