他们对比特大陆 IPO 的评价

在本文中,我们将回顾和分析比特大陆矿业公司为准备公开募股(IPO)而发布(或泄露)的财务数据。

这些数字表明,比特大陆在 2017 年享有高利润率和盈利能力,但目前正在亏损。 比特大陆已将大部分核心收益用于收购比特币现金,这可能导致市场损失 328 亿美元。 我们得出的结论是,即使IPO成功,未来投资者的资本配置也将是最重要的,公司可能需要在这方面改善公司治理。

上市流程

比特大陆于 2018 年 2018 月下旬在香港证券交易所申请 IPO,预计将于 14 年底公开上市。 该公司最近举行了一轮初步公开募股,募集资金约20亿美元。 因此,我们认为在IPO阶段,公司可能会尝试筹资超过XNUMX亿美元。

描述此过程的文件和有关比特大陆财务活动的数据已泄露给 Twitter。 我们没有理由相信构成我们文章基础的这些信息是不可靠的。

比特大陆在挖矿行业的地位

(来源:Bitmain Pre-IPO 论文,BitMEX 研究)

会有IPO需求吗?

如上表所示,比特大陆在大多数加密货币挖矿领域都处于强势或主导地位。 它可能是区块链行业中规模最大、利润最高的公司,这很可能对许多投资者具有吸引力。

在过去的几年和几十年中,许多 IT 投资者学到的一个关键教训(无论是否合理) – 永远是投资第一大公司。 通常,由于网络效应,最强大的公司具有显着优势,因此,较小的竞争对手通常会失败。 以下行业领导者名单说明了这一说法:

无论是否合理,区块链现在被许多人视为未来的主要互联网技术之一,而比特大陆是该领域的第一大玩家。 我们不清楚典型的网络效应逻辑是否可以应用于 ASIC 设计和分发。 大公司规模的好处可能会受到更传统的规模经济效应的限制。 我们认为重要的是要考虑 矿业 加密货币不仅通过技术发展的棱镜,而且从行业能源强度的角度来看 - 就像自然资源的开采一样。 在这些领域,规模优势不如互联网网络那么显着。 因此,我们不能完全同意一个人应该盲目投资最大的加密货币挖矿公司。 我们只是假设一些投资者可能天真地这么想。

比特大陆自有挖矿量缩水

正如我们上面提到的,比特大陆的 IPO 前文件中揭示的最有趣的事实之一是该公司自有矿场的活动迅速减少。 虽然收入占比大幅下滑,但2017年自有挖矿收入绝对值仍增长250%。 只有设备销售增长更高,达948%。

比特大陆 - 来自自有挖矿的收入份额

比特大陆是自己挖矿的收入份额。 (来源:Bitmain pre-IPO 文档,BitMEX 研究)

我们认为这种下降是比特大陆谨慎的战略决定(相对而言)远离更具竞争力和低利润率领域的结果。 在我们看来,随着我们在采矿业的供应链中向下移动,竞争可能会加剧,而比特大陆采取了明智的步骤,试图将精力集中在一条可以积累越来越多的采矿产生价值份额的链上。 . 在某种程度上,这对去中心化比特币来说是个好消息,因为挖矿的主导者自愿放弃了他们的职位。 我们认为,对于网络安全而言,ASIC 的开发和分发不如运营矿场重要,矿场在理论上选择创建区块的矿池,并决定在链上构建哪些区块。 当然,比特大陆在ASIC制造方面的影响力和主导地位仍然是比特币的一个大问题。

比特大陆现在可能处于亏损状态

比特大陆的文件披露了有关每种挖矿设备的收入、销量以及最重要的毛利润的信息。 相应的信息如下表所示。 数据显示,比特大陆在 9 年售出超过 2017 万台 S0,7 矿机,在 2018 年第一季度售出超过 XNUMX 万台。

使用文档中披露的 2017 年毛利率,我们计算了每台机器的估计成本。 假设这些成本保持不变(这很可能是不现实的),我们能够根据比特大陆商店的最新定价数据计算毛利率。 该分析表明,比特大陆目前无利可图,S9 的负投资回报率为 11,6%,而 L3 超过 100% 并带有负号。 实际上,成本可能已经下降,因此情况可能不会那么糟糕,但是,我们假设比特大陆目前正在遭受重大损失。

这些低价很可能是比特大陆精心策划的将竞争对手赶出市场的战略的一部分,迫使他们以低价销售产品,从而导致他们陷入财务困境。 我们认为,这是进行 IPO 的主要原因之一。 成功的首次公开募股可以增加公司追求这一战略的经济潜力,并抵消他们如果更早进行首次公开​​募股本来可以拥有的竞争优势。

价格下跌和比特大陆明显亏损的另一个原因可能是资产负债表上存在过剩库存。 截至 2018 年 1,2 月,比特大陆的硬件库存为 52 亿美元,相当于 2017 年销售额的 XNUMX%。 因此,比特大陆可能不得不注销库存,这可能会导致除了销售损失之外的进一步损失。

经营现金流使用和资产负债表

这些文件包含有关合并资产负债表的信息。 从积极的方面来看,比特大陆没有债务,公司在 2017 年获得了高额利润。 消极方面包括:

  1. 向台积电大量预付款,866 年总计近 2017 亿美元,降低了比特大陆的营运资金效率;
  2. 大量库存余额 - 约 1,2 亿美元(超过年营业额最大值的 50%) - 明显的生产过剩;
  3. 基础价值为 1,2 亿美元的大型山寨币投资组合,比特大陆的资金被用于这些投资组合。

(注:预测基于截至 28 年 2018 月 31 日的价格,截至 2018 年 XNUMX 月 XNUMX 日的硬币存款)

该公司的主要资产之一是加密货币组合,截至 1,2 年 2018 月,估计(按成本计算)接近 1 亿美元。 当时,它由超过 XNUMX 万个比特币现金硬币组成。 自比特大陆投资以来,山寨币投资组合的市值已经下跌,几乎所有损失都归因于比特币现金,如下图所示。

比特大陆对加密货币的投资 - 与成本相关的价值变化(百万美元)。 (来源:Bitmain pre-IPO 文档、BitMEX 研究、Bitfinex 的定价)

(注:截至 28 年 2018 月 31 日的价格,截至 2018 年 XNUMX 月 XNUMX 日的硬币存款。假设硬币存款保持不变。)

如下图所示,对比特币现金的投资如此之大,以至于该公司将其 69 年营业收入的约 2017% 用于投资。 虽然这可能有点夸张,但部分比特币现金显然是从比特币中分叉出来的。 这些数字意味着比特大陆可以通过这种方式收到 71 个比特币现金中的大约 560 个。

比特大陆 2017 年募集资金的使用情况(百万美元)。 (来源:Bitmain pre-IPO 文档,BitMEX 研究)

情况甚至比上面显示的还要糟糕。 投资于比特币现金的资金不仅在 2017 年而且在公司的整个历史中都是最重要的。 文件显示,比特大陆在 2016 年没有获得收入,而在 2018 年第一季度,收入仅为 25 万美元(可能是由于以预付款形式向台积电支付了大量款项)。

比特大陆运营现金流(百万美元)。 (来源:Bitmain pre-IPO 文档,BitMEX 研究)

当然,从某种意义上说,这些都不重要。 比特大陆用自有资金购买风险资产,公司管理层知道自己在做什么。 对于一家上市公司,情况可能有所不同:投资者期望公司投资于其核心业务或将资金返还给投资者。 然而,这可能是我们对香港企业管理的期望过高的地方。

比特大陆为什么要IPO?

我们认为,此次 IPO 的主要推动因素是比特大陆竞争对手的类似计划。 在这个行业中,竞争非常激烈,比特大陆设备价格低迷,甚至无利可图。 比特大陆不太可能允许其竞争对手嘉楠耘智进行 IPO 并获得融资优势。 比特大陆的首次公开募股旨在从原本可能投资于迦南或其他矿商的资金池中提取现金,因此非常符合该公司的倾销策略。

首次公开募股的另一个原因可能是在将其大部分运营资金投资于比特币现金后,公司的资产负债表得到了加强。 截至 2018 年 105 月,比特大陆只有大约 2017 亿美元的现金,如果该公司没有收购这么多比特币现金,这个数字可能约为 866 亿美元。 同时,开展业务需要大量可用资金——例如,用于支付台积电的预付款,XNUMX 年达到 XNUMX 亿美元的峰值。

比特大陆的技术优势辩论

  • 比特大陆的竞争力和生产规模无人能及比特大陆不及竞争对手的领先地位,两年多没有采取措施提高其矿机的生产力必须承认,比特大陆的竞争对手最近发布了更高效的矿机比比特大陆,但这只是图片的一部分。 数据显示,在过去的 27 个月中,比特大陆总共推出了 1,9 万台 S9 设备和总计 3 万台矿机。 没有竞争对手可以提供这种规模的生产。 充其量,竞争公司每年可以向市场投放数十万辆汽车。
  • 同时,虽然竞品效率更高,但比特大陆S9产品更可靠,算力波动更小。
  • 例如,虽然 Dragonmint T1 效率更高,但官方数据显示的哈希率波动高于广告宣传,这对于需要可预测产品以进行有效财务规划的低利润农场经营者来说是不可接受的。 S9 是唯一具有所需可靠性级别的设备。
  • 比特大陆是最大的参与者,正在压低价格,导致其他 ASIC 公司资金不足。 比特大陆已经吸引了硅谷一些领先的风险投资基金的投资,即将到来的 IPO 将确保该公司在未来几年内在行业中占据主导地位。
  • 比特大陆 S2015 于 9 年 16 月发布,采用 110nm 芯片,能效约为 2W/TH。 从那以后,该公司未能成功更新或提高其比特币矿机的性能。 XNUMX年半多。
  • 自 2017 年初以来,比特大陆一直试图发布至少三款新的、更高效的比特币挖矿芯片,16nm、12nm,最近一次是在 2018 年 10 月发布的 XNUMXnm。 这些版本中的每一个都失败了,使公司损失了数亿美元。 就连台积电高管也指出,他们认为比特大陆的投资策略过于乐观,这可能是台积电坚持向比特大陆支付如此大笔预付款的部分原因。
  • 这些将新产品投入生产的失败尝试最终导致竞争对手生产出质量更好的机器。 如今,分别为2W/HP和10W/HP的Innosilicon T80和神马M65比S9更高效。
  • 随着顶尖人才的离开,比特大陆失去了技术优势,例如前芯片开发负责人杨作兴博士。 杨博士创立了一家竞争对手的矿业公司,比特大陆起诉该公司侵犯专利。
  • 没有创新和生产更优质硬件的能力,比特大陆只能通过降低价格来产生销售,直到最终失去其在市场上的主导地位。
  • 由于这种绝望的情况,有人认为比特大陆试图在公司从新加坡政府拥有的投资基金中获得资金一事上误导投资者。 但我们还没有找到令人信服的证据表明比特大陆故意以这种方式误导投资者。

关于比特大陆技术能力的叙述可以转向任何方向,而且一如既往,真相可能介于两者之间。 然而,有一点很清楚:如果矿业公司真的上市,那么情况应该变得更加透明,我们认为这对整个加密社区来说可能是一个重要的优势。

结论

在某些方面,比特大陆的一些最大错误,例如在牛市中制造过多设备和购买过多投机性山寨币,在某种程度上类似于采矿管理团队的典型行为。 例如,黄金矿工往往在牛市中投资高价值资产,而在熊市中缺乏资金投资于优质低价值资产。 将所有责任都归咎于这些公司可能并不完全公平。 对冲基金和机构股票投资者通常也容易犯同样的错误,甚至更多。 市场波动引发的贪婪、恐惧和情绪会影响任何人。 因此,虽然比特大陆大体上犯了错误,但并没有什么出乎意料或令人发指的地方。

我们相信您之前已经听过很多次了,但是“加密货币已经进入我们的生活很长时间了。” 我们认为,有了这些投入,比特大陆有望成为该领域最具影响力的公司之一。 比特大陆可能会成为未来几十年为股东带来高回报的传奇加密公司,但要实现这一目标(这比听起来要困难得多),比特大陆管理团队可能需要提高公司资源管理的效率。 一旦公司上市,决定如何在这个波动且不可预测的市场中分配其资本就变得非常具有挑战性,过度的情绪会导致不可接受的投资决策。

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