この記事では、公募（IPO）に備えて、Bitmain鉱山会社がリリース（またはリーク）した財務データを確認および分析します。
数字は、ビットメインが2017年に高いマージンと収益性を享受したが、現在はお金を失っていることを示唆しています。 Bitmainは、コア収益のほとんどをBitcoin Cashの買収に費やしており、その結果、328億XNUMX万ドルの市場損失が発生する可能性があります。 IPOが成功したとしても、将来的には投資家の資本配分が主要な役割を果たし、企業はこの分野のコーポレートガバナンスを改善する必要があるかもしれないと結論付けました。
IPOプロセス
Bitmainは2018年2018月下旬に香港証券取引所にIPOを申請し、14年末までに上場する予定です。 同社は最近、約20億ドルを調達した株式の予備公募ラウンドを開催しました。 したがって、IPOの段階で、同社はXNUMX億ドル以上を調達しようとする可能性があると考えています。
このプロセスを説明する文書とBitmainの財務活動に関するデータがTwitterにリークされました。 私たちの記事の基礎となるこの情報が信頼できないと信じる理由はありません。
鉱業におけるビットメインの位置
（出典：Bitmain Pre-IPO Papers、BitMEX Research）
IPOの需要はありますか？
上記の表に示すように、Bitmainは暗号通貨マイニングのほとんどの分野で強力または支配的な地位を占めています。 おそらくブロックチェーン業界で最大かつ最も収益性の高い企業であり、多くの投資家にとって魅力的な企業になる可能性があります。
過去数年と数十年にわたって、多くのIT投資家が学んだ重要な教訓（正当化されるかどうかにかかわらず） – それは常にナンバーワンの会社に投資することです。 通常、最強の企業はネットワーク効果により大きな利点があり、その結果、小規模な競合他社は通常失敗します。 次の業界リーダーのリストは、この声明を示しています。
正当化されるかどうかは別として、現在、ブロックチェーンは将来の主要なインターネット技術の XNUMX つとして多くの人に見られており、Bitmain はこの分野でナンバーワンのプレーヤーです。 典型的なネットワーク効果ロジックを ASIC の設計と配布に適用できるかどうかは明らかではありません。 大規模な企業規模の利点は、従来の規模の経済効果によって制限される可能性があります。 考慮することが重要であると考えています 採掘 技術開発のプリズムだけでなく、天然資源の抽出と同様に、業界のエネルギー強度の観点からも暗号通貨を使用します。 これらの分野では、規模の利点はインターネット ネットワークの場合ほど重要ではありません。 したがって、最大の仮想通貨マイニング会社にやみくもに投資すべきだという意見には完全には同意できません。 一部の投資家がそう考えるのはナイーブである可能性があると想定しています。
Bitmain自身のマイニングボリュームが縮小します
前述したように、ビットメインのIPO前の文書で明らかになった最も興味深い事実の2017つは、自社の鉱山農場の活動が急速に衰退したことでした。 収益のシェアは急激に低下しましたが、250年の絶対ベースでの自身の鉱業収益は依然として948％増加しました。 機器の売上高の伸びのみが高く、XNUMX％に達しました。
Bitmain-自社マイニングからの収益のシェア
この減少は、（比較的言えば）より競争が激しく利益率の低い領域から離れるというビットメインの慎重な戦略的決定の結果であると信じています。 私たちの見解では、鉱業のサプライチェーンを下るにつれて競争は急速に拡大する可能性があり、Bitmainは、鉱業によって生み出される価値のシェアを増やすことができるチェーンに注力しようとする賢明な一歩を踏み出しました。 。 ある意味で、これはビットコインの分散化という点で朗報です。マイニングの支配的なプレーヤーが自発的にポジションを放棄するからです。 ASICの開発と配布は、理論的にはブロックを作成するプールを選択し、チェーンの上に構築するブロックを決定するマイニングファームを実行するよりも、ネットワークセキュリティにとって重要ではないと考えています。 もちろん、ASIC製造におけるビットメインの影響力と優位性は、ビットコインにとって依然として大きな問題です。
Bitmainはおそらく今途方に暮れています
Bitmainドキュメントは、各タイプのマイニングデバイスの収益、販売量、そして最も重要な粗利益に関する情報を開示しています。 対応する情報を以下の表に示します。 データは、Bitmainが9年に2017万を超えるS0,7マイナーを販売し、2018年の第XNUMX四半期にXNUMX万を超えるユニットを販売したことを示しています。
ドキュメントに開示されている2017年の粗利益を使用して、各マシンの推定コストを計算しました。 これらのコストが同じままであると仮定すると（これはおそらく非現実的です）、Bitmainストアからの最新の価格データに基づいて粗利益を計算することができました。 この分析は、Bitmainが現在不採算であり、S9のROIが11,6％の負であるのに対し、L3はマイナス記号で100％を超えていることを示しています。 実際には、おそらくコストが下がっているので、状況はそれほど悪くないかもしれませんが、Bitmainは現在大きな損失を被っていると推測されます。
これらの低価格は、競合他社を市場から追い出し、低価格で製品を販売することを余儀なくされ、財政難につながるビットメインの慎重に計画された戦略の一部である可能性があります。 私たちの意見では、これがIPOの主な理由のXNUMXつです。 IPOが成功すると、企業がこの戦略を追求する経済的可能性を高め、以前にIPOを行っていた場合の競争上の優位性を打ち消す可能性があります。
この値下げとビットメインの明らかな損失のもう2018つの理由は、貸借対照表に余剰在庫が存在することである可能性があります。 1,2年52月の時点で、Bitmainのハードウェア在庫は2017億ドルで、XNUMX年の売上のXNUMX％に相当します。 したがって、ビットメインは在庫を償却しなければならなかった可能性があり、それは販売による損失に加えてさらなる損失につながる可能性があります。
営業活動によるキャッシュフローの活用と貸借対照表
文書には、連結貸借対照表に関する情報が含まれています。 プラス面として、Bitmainには負債がなく、2017年に高い利益を上げました。 マイナス面は次のとおりです。
- TSMCへの多額の前払い、866年には合計約2017億XNUMX万ドル。これにより、ビットメインの運転資金の効率が低下します。
- 在庫のかなりのバランス-約1,2億ドル（年間売上高の最大値の50％以上）-明らかに過剰生産。
- Bitmainの資金が向けられた1,2億ドルの基本価値を持つアルトコインの大規模なポートフォリオ。
（注：予測は28年2018月31日現在の価格、2018年XNUMX月XNUMX日現在のコインデポジットに基づいています）
同社の重要な資産の1,2つは、2018年1月の時点で約XNUMX億ドルと見積もられている（コストで）暗号通貨のポートフォリオです。 当時、それはXNUMX万を超えるビットコインキャッシュコインで構成されていました。 以下のチャートに示すように、アルトコインポートフォリオの市場価値はビットメイン投資以来価値が低下しており、実質的にすべての損失はビットコインキャッシュに起因しています。
（注：28年2018月31日現在の価格、2018年XNUMX月XNUMX日現在のコインのデポジット。コインのデポジットは変更されないものと見なされます。）
下のグラフに示すように、ビットコインキャッシュへの投資は非常に重要であるため、同社は69年の営業利益の約2017％をビットコインキャッシュに費やしました。 これは誇張かもしれませんが、ビットコインキャッシュの一部は明らかにビットコインからフォークされました。 これらの数字は、ビットメインがこの方法で71ビットコインキャッシュコインのうち約560を受け取った可能性があることを意味します。
状況は上に示したよりもさらに悪いです。 ビットコインキャッシュに投資された資金は、2017年だけでなく、会社の歴史全体を通して最も重要な金額を表しています。 文書によると、Bitmainは2016年に収益を受け取っておらず、2018年の第25四半期の収益はわずかXNUMX万ドルでした（おそらくTSMCへの前払いの形で多額の支払いがあったため）。
もちろん、ある意味では、これは重要ではありません。 Bitmainはリスクのある資産を購入するために自己資金を費やし、会社の経営陣はそれが何をしているのかを知っていました。 公開会社の場合、状況は異なる場合があります。投資家は、会社がコアビジネスに投資するか、投資家にお金を返すことを期待しています。 しかし、これは香港にとって企業経営に対する私たちの期待が高すぎるところかもしれません。
Bitmain IPOはなぜですか？
私たちの意見では、IPOの主な動機付け要因は、Bitmainの競合他社の同様の計画です。 この業界では、とりわけ、Bitmain機器の控えめな価格によって証明されるように、激しい競争があり、それはさらに不採算です。 Bitmainは、ライバルであるCanaan CreativeがIPOを行い、資金調達で優位に立つことを許可する可能性は低いです。 BitmainのIPOは、カナンや他の鉱山労働者に投資されていた可能性のある資本のプールから現金を引き出すことを目的としているため、同社のダンピング戦略にうまく適合します。
IPOのもう2018つの理由は、ビットコインキャッシュでの事業からの資金のほとんどを投資した後の会社のバランスシートの強化である可能性があります。 105年2017月の時点で、ビットメインの現金は約866億XNUMX万ドルでした。これは、ビットコインキャッシュコインをそれほど多く取得していなかった場合、約XNUMX億ドルになる可能性があります。 同時に、ビジネスを行うには、たとえば、XNUMX年にXNUMX億XNUMX万ドルに達したTSMCの前払いを支払うために、大量の利用可能な資金が必要です。
Bitmainの技術的エッジの議論
- BitmainBitmainの競争力と生産規模は競合他社の主導的地位に劣っており、27年以上鉱山労働者の生産性を向上させるための措置を講じていないことについて誰も議論できません。Bitmainの競合他社が最近より効率的なマイニングマシンをリリースしたことを認めなければなりません。 Bitmainよりも優れていますが、これは全体像の一部にすぎません。 データによると、過去1,9か月で、Bitmainは合計9万台のS3デバイスと、合計XNUMX万台のマイニングマシンを市場に投入しました。 この規模の生産を提供できる競合他社はありません。 せいぜい、競合企業は年間数十万台の自動車を市場に出すことができます。
- 同時に、競合するマシンの方が効率的ですが、Bitmain S9製品は信頼性が高く、ハッシュレートの変動が少なくなっています。
- たとえば、Dragonmint T1の方が効率的ですが、公式の数値では、ハッシュレートの変動が宣伝よりも高いことが示されています。これは、効果的な財務計画のために予測可能な製品を必要とする利益率の低い農場経営者には受け入れられません。 S9は、必要なレベルの信頼性を備えた唯一のデバイスです。
- Bitmainは最大のプレーヤーであり、価格を押し下げており、他のASIC企業の資金は不足しています。 Bitmainは、シリコンバレーの主要なベンチャーキャピタルファンドの一部からすでに投資を集めており、今後のIPOにより、今後数年間、同社が業界で支配的な地位を占めるようになります。
- Bitmain S2015は9年16月にリリースされ、110nmチップと約2W / THのエネルギー効率を備えています。 それ以来、同社はビットコインマイナーのパフォーマンスを正常に更新または改善することができませんでした。 XNUMX年半以上。
- 2017年の初めから、ビットメインは少なくとも16つの新しいより効率的なビットコインマイニングチップ、12 nm、2018 nm、そして最近では10年XNUMX月にXNUMXnmのリリースを試みました。 これらのリリースはそれぞれ失敗し、会社に数億ドルの費用がかかりました。 TSMCの幹部でさえ、ビットメインの投資戦略は過度に楽観的であると考えていると述べています。これが、TSMCがビットメインからのこのような多額の前払いを主張する理由の一部かもしれません。
- 新製品を生産に投入するこれらの失敗した試みは、最終的に競合他社がより高品質の機械を生産するように導きました。 現在、それぞれ2W / HPと10W / HPのInnosiliconT80とShenMAM65は、S9よりも効率的です。
- Bitmainは、チップ開発の元責任者であるYang Zuoxing博士など、優秀な人材が会社を辞めたため、技術的な優位性を失いました。 ヤン博士は、ビットメインが特許侵害で訴えたライバルの鉱業会社を設立しました。
- より高品質のハードウェアを革新して生産する能力がなければ、Bitmainは、最終的に市場での支配的な地位を失うまで、価格を下げることによってのみ売上を生み出すことができます。
- この絶望的な状況のために、ビットメインがシンガポールの政府所有の投資ファンドから資金を受け取っている会社に関して投資家を誤解させようとしたと主張する人もいます。 しかし、Bitmainがこのように意図的に投資家を誤解させているという説得力のある証拠は見つかりませんでした。
Bitmainの技術的能力についての物語は、どの方向にも向けることができ、いつものように、真実はおそらくその中間にあります。 ただし、明確なことがXNUMXつあります。それは、鉱業会社が公開されれば、状況ははるかに透明になるはずであり、これは暗号コミュニティ全体にとって大きなプラスになる可能性があると考えています。
まとめ
ある意味で、強気市場でのデバイスの製造や投機的なアルトコインの購入など、ビットメインの最大の過ちのいくつかは、鉱業管理チームの典型的な行動にいくぶん似ています。 たとえば、金鉱夫はしばしば強気市場で高価値の資産に投資し、その後弱気市場で高品質で低価値の資産に投資するための資金を欠いています。 これらの会社にすべての責任を負わせることは完全に公平ではないかもしれません。 ヘッジファンドや機関投資家は、多くの場合、同じ過ちを犯しがちです。 市場の動きによって引き起こされる貪欲、恐れ、感情は誰にでも影響を与える可能性があります。 したがって、Bitmainは概して間違いを犯しましたが、それについて予期しないことや法外なことは何もありません。
これまで何度も聞いたことがあると思いますが、「暗号通貨は長い間私たちの生活に登場してきました」。 この意見により、Bitmainはこの分野で最も影響力のある企業のXNUMXつになるのに適した立場にあると思います。 Bitmainは、今後数十年にわたって高い株主利益をもたらす伝説的な暗号会社になる可能性がありますが、その目標を達成するために（そしてそれは思ったよりもはるかに困難です）、Bitmain管理チームは会社のリソース管理の効率を改善する必要があるかもしれません。 企業が公開されると、この不安定で予測不可能な市場で資本をどのように配分するかを決定することは非常に困難になり、過度の感情は容認できない投資決定につながる可能性があります。